東吳證券：這是什么樣的“化債”？
專題：三箭齊發(fā)靶向精準(zhǔn) 一攬子地方化債組合拳推出
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東吳證券陳李、陳夢認(rèn)為，本次“化債”不是投資者此前簡單理解的中央承接地方債務(wù)，而是有多重含義，包括解決流動(dòng)性問題，以新還舊；針對通貨緊縮，釋放大量存量資金的流動(dòng)性，推動(dòng)物價(jià)回升；直達(dá)企業(yè)和個(gè)人，解決地方政府應(yīng)付賬款，加快資金周轉(zhuǎn)，節(jié)約利息支出；充實(shí)國資股權(quán)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)投資，形成正向循環(huán)；推動(dòng)“收入-消費(fèi)”正循環(huán)，改善企業(yè)和個(gè)人收入，促進(jìn)投資和消費(fèi)增長等。
“從2024年開始，我國將連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，專門用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬億元。再加上這次全國人大常委會批準(zhǔn)的6萬億元債務(wù)限額，直接增加地方化債資源10萬億元?！薄膶萌珖舜蟪Ｎ瘯谑螘h新聞發(fā)布會
二級市場大多數(shù)投資者此前將“化債”簡單地理解為：中央政府會承接地方政府的一部分債務(wù)，減輕地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。但實(shí)際情況是增加地方政府發(fā)債額度，地方政府用公開債替換隱性債，以債務(wù)置換的方式化債。
我們理解這種債務(wù)置換是：
1、解決流動(dòng)性的“以新還舊”債務(wù)置換。某些投資者預(yù)期的中央直接承接地方債務(wù)，邏輯不通暢，也存在道德風(fēng)險(xiǎn)。首先，地方政府信用并沒有崩塌，地方債與國債利差仍然較小；其次，若想增加地方自主財(cái)力，相比當(dāng)前的化債模式，采取類似增發(fā)特別國債轉(zhuǎn)移給地方反而是繞道行為。
2、針對通貨緊縮的債務(wù)置換。在M2（309萬億）規(guī)模相當(dāng)于GDP（130萬億）的三倍情況下，還出現(xiàn)通貨緊縮。其中一個(gè)原因，是地方債務(wù)固化后，資金暫時(shí)喪失流動(dòng)性。必須讓資金流動(dòng)起來，才能推動(dòng)物價(jià)回升?；瘋喈?dāng)于是釋放大量存量資金的流動(dòng)性。
3、平衡中央和地方的債務(wù)置換。之所以在十萬億之外，還留了2.3萬億隱性債務(wù)，就是讓地方政府積極運(yùn)行起來，通過自身努力化解剩下的2.3萬億。2.3萬億大致是現(xiàn)在地方每年需要償還掉的體量。
4、重申財(cái)政紀(jì)律的債務(wù)置換。2018年以后形成的資本市場理解的“隱性債務(wù)”，不予承擔(dān)，還是要求發(fā)債主體去解決。2018年以后融資平臺公司的新發(fā)債與政府無關(guān)?！蛾P(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》中發(fā)〔2018〕27號文已明確規(guī)定不允許新增任何政府隱性債務(wù)，所以2018年以后的平臺公司的債務(wù)，原則上是不可能被認(rèn)定為隱性債。
5、直達(dá)企業(yè)和個(gè)人的債務(wù)置換?？傮w10萬億置換規(guī)模，其中每年8，000億的新增專項(xiàng)債主要用途是解決3-4萬億的地方政府應(yīng)付賬款。專項(xiàng)債可以直接償還企業(yè)應(yīng)付賬款，資金直達(dá)企業(yè)（個(gè)人）。把地方政府的應(yīng)付賬款與存量隱性債混同，如果隱性債能夠直接對應(yīng)到企業(yè)，就不需要通過隱性債置換顯性債，由銀行支付實(shí)體，這會加快資金周轉(zhuǎn)。同時(shí)，還可以大規(guī)模節(jié)約利息支出。
6、充實(shí)國資股權(quán)的債務(wù)置換。隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化成專項(xiàng)債之后，可以充實(shí)地方國資股權(quán)投資。地方政府可以運(yùn)用更大資金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資。相當(dāng)于國有資本投資形成國有資產(chǎn)，國有資產(chǎn)經(jīng)營收益回歸財(cái)政?？梢源蛲ㄘ?cái)政和國資的界限，形成正向循環(huán)。
7、旨在推動(dòng)“收入-消費(fèi)”正循環(huán)的債務(wù)置換。資金落實(shí)到位后，首先改善的是企業(yè)（個(gè)人）收入，改變預(yù)期，推動(dòng)投資（消費(fèi)）增速回升。
8、刺激政策開端的債務(wù)置換。未來可能安排針對“幼”“老”的補(bǔ)貼，更多的一般性赤字安排。我們理解這一次化債依然是926政治局會議政策系列之一，應(yīng)該還有系列之二，或許在今年這個(gè)本月底的政治局會議或者12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中間會有所體現(xiàn)。926政治會議定的綱領(lǐng)計(jì)劃基本實(shí)現(xiàn)了，未來的財(cái)政和貨幣政策依然還可以值得期待。
9、不覆蓋土地和房地產(chǎn)收儲的債務(wù)置換。萬億規(guī)模新發(fā)債務(wù)收購?fù)恋睾头慨a(chǎn)，規(guī)模不太可能。我們國家土地安排，一是二級市場交易，土地轉(zhuǎn)賣；二是賣地給地方政府。地方政府買地用途只能是保障性住房和公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，土地價(jià)格會相對低，對房地產(chǎn)企業(yè)來講，并不具有吸引力。收儲更多是托底作用，總體量級不會很大。保障性住房每年200萬套左右，所以以購代建的規(guī)模也不會很大。
來源：東吳證券
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